The Graphとは、ブロックチェーン上の膨大なデータを整理・検索可能にする、分散型のインデクシングプロトコルです。
この記事では、全7回にわたるThe Graph解説シリーズの第7回として、投資家やエコシステム参加者が避けては通れないトークンエコノミクスの課題と希薄化のリスクについてリサーチと分析を行います。
前回の第6回では、競合他社と比較してもThe Graphの技術的優位性は揺るぎないものであることを確認しました。しかし、インフラとしての成功が必ずしもトークン価格の上昇を意味しないのが、暗号通貨プロジェクトにおける残酷な一面を示しています。
今回の記事では、こうした不都合な真実から目を背けることなく、The Graphにおける経済的リスクを徹底解剖します。
当ブログでは、The Graphについて詳細を知りたい方に向けて、以下の合計7記事にわたって解説します。ぜひとも第一回の記事から順番にご覧下さい。
Contents
第一回～第六回の振り返り
本シリーズでは、The GraphがWeb3においていかに不可欠な存在であるかを、多角的な視点から紐解いてきました。ここで、これまでの重要なポイントを一度おさらいしておきましょう。
- 第1回・第2回： ブロックチェーン上のデータを整理する「Web3のGoogle」としての性質（第1回）と、それを支えるインデクサー、キュレーター、デリゲーターという3つの役割から成る分散型エコシステムについて学びました（第2回）。
- 第3回：プロトコルの硬直性を解消し、「完全なる分散化」へと舵を切った次世代のロードマップを確認しました。
- 第4回・第5回：社会インフラとしての証明 数兆円規模の資産を支えるdAppsでの実用例（第4回）や、米国DTCCとの実証実験や、Google、Coinbaseのようなビッグテックと連携したAIエージェントエコノミーへの挑戦に至る、社会の公共財としてのThe Graphの地位を確認しました（第5回）。
- 第6回： SubsquidやAlchemy、Envioといった強力な競合他社との熾烈な開発競争の現況と、それに対するThe Graphの自己進化の歴史を紐解きました（第6回）。
ここまでの道のりを見る限り、The Graphは技術と採用の面で大勝利しているように思えます。
しかし、賢明な投資家や参加者の皆様なら、一つの疑問が頭をよぎっているはずです。
「これほどまでに技術が優れ、世界中で使われているのに、なぜトークンの価値はそれに比例して爆発しないのか？」
第七回となる今回は、「新規発行によるインフレと希薄化」、「クエリ手数料が報酬を相殺しきれない収益構造」、そして「プロトコルの公共財化がもたらす価格抑制」という複数の観点から、The Graphのトークンエコノミクスが抱える構造的課題に真正面から切り込みます。
新規発行によるインフレと希薄化
「The Graphは使われているのに、なぜ価格が上がりにくいのか？」
この答えの大部分は、The Graphトークンの循環総供給量の推移に集約されています。
時価総額と価格の乖離
Coinmarketcapのデータをもとに、当サイトにて図表作成: https://coinmarketcap.com/currencies/the-graph/historical-data/
2021年1月（ローンチ当初）、ICOから間もないGRTの循環供給量約13億GRTに過ぎませんでした。しかし、2026年2月現在、 市場に出回っている循環供給量は約114.6億GRTまで、およそ9倍ほど市場供給が増加しています。
これは、仮にプロジェクトの時価総額が変わらなかった場合であっても、1枚あたりの価値は10分の1近くまで希薄化している計算になります。
例えば、2021年頭のICO直後、The Graphは投機的な人気を博し、2021年2月には史上最高値である$2.87を記録しました。この時点における発行枚数は12.4億GRTであり、時価総額は35億ドル(およそ5400億円; 2026/02/03時点のレートUSDJPY=155.43に基づく)まで上昇しました。そしてその後、投機熱が冷めるとともにThe Graphの価格は急激に下落し、わずか半年後の2021年6月には1ドルを割り込んでいます。
それから3年後、2024年12月の時価総額も約33億ドルと、一見するとプロジェクトの市場価値は同水準に戻っている時期がありました。しかし、2021年2月に$2.87だった価格は、2024年12月には$0.34に留まっています。時価総額がほぼ同じでも、分母となる発行枚数が95億枚と約7.7倍になったことで、1トークンあたりの価値（価格）は約8分の1に薄まったという必然が発生したのです。
では、この約80億枚ものGRTは一体どこからやってきたのでしょうか？
アーリーステージ投資家への巨額割当
Coinmarketcapのデータをもとに、当サイトにて図表作成: https://coinmarketcap.com/currencies/the-graph/
2021年から2023年にかけて最も顕著な、市場放出の垂直の跳ね上がりを作ったのは、初期投資家向けのロック解除です。
2021年7月には、ストラテジックラウンドにおける投資家向けに割り当てられた約17億GRTが市場に放出され、これがThe Graphにおける最初の巨大な「供給の壁」となりました。
ストラテジックラウンドとは、プロジェクトの成長を加速させるために、ベンチャーキャピタルや戦略的パートナーを対象に行われる資金調達を指し、一般の投資家よりも有利な価格でトークンを取得する代わりに、長期のロックアップが課せられます。そして、2021年7月がこの「ロックアップ解除」の時期だった、ということを示唆しています。
第二の壁となったのは、シード投資家への割当です。戦略的ラウンドの解放から半年後の2022年1月に、こちらも約17億GRTの解放が完了しました。この2種類の投資家向けに対するアンロックだけで、ICO当初の供給量をはるかに超える34億枚ものトークンが市場に放出されたことになります。
これら2つの放出に加えて開発チームやThe Graph財団に対する継続的なGRTのアンロックもジワジワとThe Graphの市場供給量を増やし、価格に下方圧力を加え続けてきました。
こうした要因が重なり、2025年末にはおよそ100億枚ものGRTが市場に放出される結果となったのです。
2026年以降のアンロック
Coinmarketcapのデータをもとに、当サイトにて図表作成: https://coinmarketcap.com/currencies/the-graph/
ただし2026年以降のデータを見ると、これまで続いてきたサプライショックは明確な転換点を迎えていることも分かります。
2026年から2030年にかけてのアンロック予定表を確認すると、The Graph Foundationを除く全ての数値が完全に横ばいとなっています。これらの初期投資家に割り当てられたトークンはネットワーク稼働開始から5年間でアンロックが予定されており1、トークンの放出が予定通りすべて完了したことを意味しています。
残るThe Graph Foundationは今後も引き続きアンロック待ちのGRTを有しますが、これは初期投資家の持分のように単に利益を確定するために市場へ流出するものではありません。その多くは（前回の記事で述べたSubgraph Uncrashableのような）ネットワークの発展に寄与する開発者やプロジェクトへの助成金（Grants）として使用されます。つまり、財団から放出される市場供給は、さらなるdAppsの誘致や技術改善という形でエコシステムに「投資」され、将来的なクエリ需要を生むための原動力として再循環される性質を持っています。
かつての市場供給増が、初期段階でリスクを取った出資者に対する「出口（Exit）」としての支払いという側面が強かったのに対し、これからの市場供給増は、現在のネットワークを動かし続けるための「インフラ維持費」としての支払いへとその性質を180度変えます。供給増加の目的が「過去」から「現在、そして未来」へとシフトしたことは、The Graphのトークン経済における健全性の大きな進歩と言えるでしょう。
これまではアンロックによる市場供給の崖があまりに巨大であったため、たとえThe Graphを採用するdAppsが増えたとしても、トークン1枚あたりの価値は薄まる一方でした。しかし、初期投資家への割当がほぼ完了した2026年以降、The Graphは初めて「純粋な需給バランス」の土俵に立つことができたのです。
クエリ収入がインデクサー報酬を相殺できない収益構造
ただし、これまでの記述は、すでに発行されたGRTのアンロックという、”市場価値”に偏った側面でしかありません。
The Graphには、ビットコインのような「発行上限（Max Supply）」が存在しません。メインネットローンチ時に100億枚がミントされましたが、プロトコルのプログラムによって、毎年、総供給量の約3%が新たに発行され続けています2。
なぜ「年率3%」の発行が必要なのか
このインフレは、単なる希薄化のためにあるのではありません。ネットワークのセキュリティと正確なインデクシング業務を支えるインデクサーへの報酬として機能しています。
もしこの新規発行がなければ、インデクサーは利用者が支払うクエリ手数料だけでサーバーコストを賄い、利益を出さなければなりません。しかし、クエリの利用量は使用量に完全に依存しており不安定です。そのため、新規発行によってインデクサーの収益を保証し、分散型ネットワークの安定性を担保しているのです。
しかし、上限がないということは、放置すれば供給量は無限に増え続けることを意味します。年率3%のインフレは、前年の総供給量に対して加算される複利の性質を持つため、分母が大きくなればなるほど、毎年発行されるGRTの「絶対数」も加速度的に増えていきます。
この増殖スピードを上回るトークンの焼却（バーン）がない限り、1トークンあたりの価値は薄まり続けます。プロトコルには「クエリ手数料の1%焼却」などのデフレメカニズムがあり、約1%のバーンが期待されていますが、現状では差し引き年2%のペースで供給が純増し続ける設計となっています。
なぜ、そうまでして新規発行による「補助金」を出し続ける必要があるのか？
それは、自由競争によるノード淘汰を防ぎ、分散インデクシングの理念を維持するためです。
クエリ手数料は、実際にデータを配信したインデクサーに対して支払われます。そしてThe GraphのAPIゲートウェイは「最も最新で、速く、信頼性が高い」ノードを決定するため、潤沢な計算リソースを持つ巨大なインデクサーにクエリが集中し、報酬を独占する傾向があるのです。もし報酬がクエリ手数料のみになれば、小規模なノードはコスト負けして撤退し、ネットワークは数社の強者のみが支配する準中央集権型、ひいては中央集権型へと逆戻りすることになってしまうからです。
… with a target of 3% new issuance annually to reward Indexers for allocating stake on Subgraphs.
サブグラフへのステーク割り当てに対する報酬として、毎年3%の新規発行を目標としている
一方で年率3%の新規発行による報酬は、配信実績ではなく「預け入れられたステーク量」に基づいて分配されます。これにより、実需が不安定な時期でも多様な参加者に報酬を分散でき、ネットワークの冗長性と多様性を確保する仕組みになっているのです。
しかしながら、The Graphの経済設計において、新規発行されるインデックス報酬（Indexing Rewards）と、利用者が支払うクエリ手数料（Query Fees）の間には、非常に大きな溝が存在します。
上の画像はThe Graph Explorerから確認できるトップインデクサーの一覧です。
例えばellipfra-indexer.ethを見てみると、累計インデックス報酬が4,200万GRT発行されているのに対し、クエリ手数料はわずか200万GRTに過ぎません。
このellipfra-indexer.ethは、デリゲーション枚数が1億を超えるがThe Graphネットワークにおける市場最大手ですが、それでもこれまで1000万円程度の報酬しか受け入れていないことを意味します(2026/02/03時点のGRT単価で計算しているため、直近の価格下落を鑑み、実際はそれより何倍か多いことに注意する必要があります)。
これは単年のデータではなく、インデクサーが活動を開始してからの累計データであり、ellipfra-indexerの場合は、少なくとも2023年4月以降の報酬総額です。3年弱でこの報酬であれば、インデクサーは事業として成立することは決してありません。
そのため、インフレを招いてでもGRTを発行し、インデクサーに割り当てることで、実質的な経済援助を行っているのです。
画像引用元：https://thegraph.com/docs/en/resources/tokenomics/
そして、この「歪み」は、タイトルにもある通り、焼却が供給を上回ることのできない構造的歪みに直結するのです。
現在の総発行枚数約110億枚に対して、年間3%の期待インフレ率では約3億枚近いGRTが発行され市場へ供給されています。
これに対して、先程見た通りクエリ手数料は極めて限定的であり、その内焼却されるのはわずか1%でしかありません。
仮に、年間3億枚の発行分をこの「クエリ手数料の焼却」だけで相殺しようとすれば、年間で300億GRTものクエリ手数料報酬が発生しなければなりません。
先ほど見た最大手インデクサー「ellipfra」の累計クエリ収入が数年で200万GRT程度であることを考えると、ネットワーク全体で年間340億枚ものクエリ手数料が発生するなど、現状では到底不可能な数字であることがわかります。つまり、実需による「焼却」は、システムが吐き出す「インフレ」の数千分の一という、抵抗にもならない数値に留まっているのが現実なのです。
「公共財」という美学の下にある代償
なぜ、これほどまでに焼却が進まないのでしょうか。そこには The Graph が目指す「Web3の公共インフラ」という理想や、GoldskyやSubsquidのような競合との戦いが、投資家にとっての「罠」として機能している側面があります。
The Graphのサブグラフを利用するためのAPIは、現在も月間10万クエリまで無料で提供されています3。そのため、中小dApps開発者は実質的に無料でThe Graphを利用することが可能です。
これは新規開発者を呼び込むには最適ですが、同時に「最も利用頻度が高いライト〜ミドル層が、1円（1GRT）も焼却に貢献しない」という構造を生んでいます。
更に、中央集権的な競合と対抗するためには、クエリ単価を安価に抑え、利用者に対する経済的インセンティブも確保しなければなりません。インフラが便利になり、普及すればするほど、プロトコルは「安さ」を求められ、結果としてバーン効率が悪化するというジレンマを抱えているのです。
プロダクトマーケットフィットの代償
SubstreamsやToken APIのようなサービスは、現在The Graphが競合と戦う上で突き放すための最大の武器となっています。
しかし、ここに、第一回から繰り返し引用している、The GraphにおけるPMFに対する考え方がのしかかっています。
Due to the extensive costs and time required to coordinate distributed systems, The Graph ecosystem has adopted a pragmatic approach: build products first, even if centralized, find product-market fit, and only then work on the network integration. This approach enables us to iterate strategically on The Graph’s product suite.
分散型システムの調整には多大なコストと時間がかかる。そのため、まずは中央集権的な環境であっても『プロダクト単体』としてPMF（プロダクトマーケットフィット）を優先し、その後にネットワーク（経済圏）へ統合するというアプローチを取っている
https://forum.thegraph.com/t/request-for-a-revised-big-picture-roadmap/6748/6
The Graph Marketを見て分かる通り、Token API, Substreams, Firehoseのような既存のプロダクトは全てUSドルなどのフィアット決済です4。これは、それぞれの開発元、すなわちToken APIであればPinax、SubstreamsであればStreamgFastのような個別企業との相対契約です。
すなわち、これまで紹介してきたプロダクトの中で、GRTのトークノミクスに現在、すでに貢献しているのはSubgraphだけ、ということを意味しているのです。
中央集権から「パーミッションレス」への昇華
しかし、Token API, Substreams, ひいてはAmpのようなプロダクトは、中央集権で完結することを目指したプロジェクトではありません。
The Graphの改善提案書であるGIP(Graph Improvement Proposals)の1つであるGIP-083「Make Substreams an official The Graph Network product」では、すでにSubstreamsをThe Graphの正式な一員として分散ネットワークへ載せ替えることの議論が行われています。
このGIP083は、現在StreamingFast社などの個別企業との相対契約（中央集権的な提供）に留まっているSubstreamsを、正式に「The Graph Network」のプロダクトとして迎え入れるための青写真です。
This GIP proposes the formal recognition of Substreams as an official product within The Graph Network. Upon approval, this GIP represents the community’s consensus to fully integrate Substreams into the network’s suite of products, documentation, and marketing materials. While this integration paves the way for future indexing rewards, this GIP does not authorize such rewards.
本提案は、SubstreamsをThe Graph Networkの公式製品として正式に認定することを提案するものである。承認されれば、Substreamsはネットワークの製品スイート、ドキュメント、マーケティング資料に完全に統合される。…
要旨において、「技術は凄いし、使われているのにGRTが消費されない」という分断状態にあったSubstreamsが、ネットワークの一部として組み込まれ始めることを示唆しています。これにより、経済圏には次のような変化がもたらされます。
パーミッションレスな「発見」と「参加」
現在、Substreamsを利用するにはStreamingFastやPinaxのような特定のプロバイダーを頼る必要がありますが、GIP-083では「Permissionless Discovery」が規定されています。インデクサーは「Substreams Service Deployment」マニフェストをIPFSに公開し、Arbitrum上のステーキングコントラクトにGRTを預け入れることで、誰でも自由にこのデータサービスの提供を開始し、The Graphネットワーク上で公開できるようになります。
Payments are handled by the Payment Gateway, which is responsible for collecting payments from consumers and distributing them to indexers…Such a Payment Gateway is responsible for invoking the collect function in the staking contract, thereby transfering funds from Consumers to Indexers.
支払いはPayment Gatewayによって処理され、消費者の支払いを回収し、それをインデクサーに分配する責任を負います。…このようなPayment Gatewayは、ステーキングコントラクトのcollect関数を呼び出す役割を担い、それによって消費者からインデクサーへ資金を転送します。
GIP-083の核心は、支払いの仕組みにあります。 現在、ドルベースの相対契約で行われている決済は、将来的にThe GraphのPayment Gatewayを介したネットワーク決済へと移行します。ゲートウェイは利用者から支払いを集め、それをインデクサーに分配する役割を担います。
ここで重要なのは、このプロセスが「GRTによる実需」を生み出す点です。利用者が増えれば増えるほど、決済のためのGRT需要が発生し、そこから規定の焼却が発生し始めます。今まで1円も焼却に貢献していなかった高性能なプロダクトたちが、ようやくインフレ率3%を押し下げるための「ブレーキ」として機能し始めるのです。
Subgraphの歴史から学ぶ「未来」
現在、SubstreamsやToken APIが歩んでいる「まずは中央集権で利便性を証明し、後に分散化する」という道筋は、かつてSubgraphが辿った道そのものです。
The Graphは、2024年6月、長年開発者に親しまれてきた「ホスト型Subgraph」を段階的に廃止し、完全な分散型環境へ移行を成し遂げました5。
The Graphにおける「中央集権型プロダクトの構築」→「分散型環境への移行」というアプローチは、かつてのSubgraphにおける成功に裏付けられた戦略です。そして、GIP-083によるSubstreamsの統合案は、Subgraphを含む次世代サービス群がホスト型という枷から解き放たれ、GRT経済圏に羽ばたくための号砲にほかなりません。
第七回のまとめ
The Graphのトークンエコノミクスが抱える「歪み」とは、いわば「成長のための負債」です。
確かに、年率3%のインフレは、まだ実需だけでは全く相殺できていません。しかしこのインフレは、インデクサーというネットワークの守り人に対して報酬を授与し、分散型ネットワークとしてのThe Graphそのものの生命維持に強く寄与しています。
そして、かつてSubgraphがホスト型を脱して真の分散化を達成したように、SubstreamsやAmpもまた、PMF段階を経て「分散型経済圏への統合」という転換点を迎えようとしています。これらのような技術的に勝利したプロダクトが次第にGRT経済圏に接続されることで、The Graphネットワークは一歩ずつ「持続可能な社会インフラ」へと近づいているのではないでしょうか。
本シリーズでは、技術、役割、活用事例、リスクと多角的にThe Graphを紐解いてきました。
ブロックチェーン上のデータを「公共財」へと変え、誰に対しても門戸を開いているこのプロトコルは、単なる投資対象としてのトークンを超え、AIや伝統的金融をも飲み込む巨大なインフラへと成長しようとしています。
トークンの購入やネットワークへの参加を検討される際は、報酬分配の仕組みと本記事で挙げた希薄化のリスクの双方、そして本連載でご紹介したような将来展望を正しく理解しておくことが肝要でしょう。
当ブログでは、The Graphについて詳細を知りたい方に向けて、以下の合計7記事にわたって解説します。ぜひとも第一回の記事から順番にご覧下さい。
